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汉和资本:溯古论今——从历次深调中看波动

2018-06-29来源:汉和资本

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资本市场从来都不是风平浪静的,短期看,其走势是由海量信息交织影响而决定的。因此,不可预测性是其短期走势的特征之一。如今,中美贸易摩擦不断、国内信贷违约频现、人民币贬值等因素犹如悬在中国资本市场的达摩克利斯之剑,短期内悲观情绪再次被放大,“动荡”便成了今年以来的主旋律。


事实上,回顾过去15年,中国资本市场经历过多次幅度不小的调整。但是,如果从一个相对长期的时间维度看,优秀上市公司的股价总能在经历过各种市场调整之后不断创新高,短期波动并没有影响其价值逐渐兑现的结果。


在市场动荡的时期,作为超长期价值投资践行者,我们更应该回归初心,思考什么才是资本市场长期走势的决定性因素,才能确保投资行为不因短期市场波动而发生漂移。


本次文章,我们将对过去15年中中国资本市场经历的几次深度调整进行回顾,进一步表达我们对短期波动一贯的看法:精选具备长期持有价值的标的,忽略短期的波动。

 

一、2008年金融危机


2007年年中,美国次级贷款违约率大幅上升,美国第二大次级贷款公司新世纪金融公司申请破产保护,一场席卷全球的金融危机从此拉开序幕;转年,贝尔斯登银行频临破产,雷曼兄弟申请破产保护,美林证券被美国银行收购,全球金融市场信心随即遭受重创;这场次贷危机最终升级为席卷全球的金融危机,全球资本市场无一幸免,遭受了21世纪以来最大的回调。


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当时的中国,一方面内部面临着“经济硬着陆”经济从热到冷的转变,货币政策从稳健转向从紧,国务院提出“两防”,即“把防止经济增长由偏快转为过热、 防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”作为宏观调控的首要任务,把抑制通货膨胀放在突出位置。流动性开始从紧,当时股市面临的压力可想而知。


资本市场也相当配合的应声下跌超过70%。如果我们去查阅彼时的新闻,当时市场悲观情绪并不亚于现在。


我们再来回顾在金融危机之后个股的表现。根据万德的数据,我们统计了A股所有公司自2007年高点后3年、10年的表现,具体如表一:

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表一:A股两市所有股票自2008.1.11起3年、10年股价走势统计,数据来源:Wind


事实上,即使在历经了整体市场70%的调整之后,两市1493多只个股中依旧有587只个股在随后的3年收益为正,占比39.32%,更有116只股票翻倍,占比7.77%。如果我们把时间维度拉长到10年的话,共计56.66%的股票收益为正,并有22.30%的个股实现了翻倍。


考虑到高点时上证综指整体估值为70倍,这个表现弥足珍贵。

 

二、2015年股灾


在货币政策持续宽松、改革预期、融资杠杆资金等因素的推动下,中国股市在2014年到2015年上半年迎来了一波杠杆牛市。以创业板和中小板为首的市场经历了短时间的暴涨,也积累了不小的泡沫。两组最直接的数据:


(1)市盈率数据:2015年高点,A股的Fw1Y市盈率平均为58倍,其中深市更是热气朝天,中小板平均市盈率高达85倍,深市创业板平均市盈率更高达140倍。


(2)证券化率,即股市总市值:GDP比值,已经达到123%(股市市值78万亿:2014年GDP值64万亿)。考虑到还有BAT、京东等中概股、红筹股在美国、香港上市,实际证券化率还要高于这一数字。


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当时泡沫之大可想而知。与此同时,内外部环境也不容乐观。中国自身GDP增速存在进一步放缓的压力,而美联储加息和人民币贬值的预期叠加下资金外流也加剧了市场的恐慌。


根据我们统计,股灾期间沪深300指数最大回撤为36.91%(如果剔除千股停牌的影响,实际跌幅应该超过50%)。时值股灾3周年之际,我们来看看这三年间个股的表现:

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表二:A股两市所有股票自2015.6.12 起3年股价走势统计,数据来源:Wind


类似的,如果还是以3年为观察周期,从股灾前高点计算起,3年区间收益为正的股票为256只,占比为9.32%;区间收益翻倍个股为45只,占比为1.64%。

 

三、2016年熔断


2016年第一个交易日,熔断机制正式生效,A股当日便出现了巨幅震荡。但客观地讲,股市的暴跌并不能归咎于熔断机制。首先2015年12月份的经济数据依旧在荣枯线下;其次人民币依旧处于贬值预期中;第三,大股东在股灾期间承诺半年内不减持的期限到期。多重悲观预期之下,A股再次发生巨幅回调。


我们再来看看个股在从熔断前高点至今的表现情况:

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表三:两市所有股票自2016.1.1至今股价走势统计,数据来源:Wind

 

从统计数据,我们依旧可以看到,2年6个月之后,依旧有11.67%的上市公司股价区间收益为正,并有42只个股,实现了翻倍。


回顾了过去15年间A股的几次巨幅调整,以及个股接下来3年乃至更长期的股价走势,我们不难得出以下结论:


1、即便经历了短期巨幅调整,以一个3年或者更长维度的时间周期看,总会有优秀的个股能够获取正收益甚至翻倍。


其实这个很容易解释。即便是面临内外部环境的压力,总会有优秀的企业通过不断内修提升自身核心竞争力,锐意进取,通过层层考验而不断成长、不断的创造新的价值。那么这些企业的内在价值是持续在提升的;而价值规律终究会起作用,随着时间的拉长,资产的价格就会与资产的价值趋于一致,其股价屡创新高也就不难理解。


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2、只有能够持续创造价值,长期看股价才具备上涨的基础。


经过上述整理之后,我们发现不断创新高的企业大部分都具备一个特点——持续创造价值的能力。也就是说,只有能够持续创造价值,长期看股价才具备上涨的基础。


我们也曾经做过一个有意思的金融实验。我们简单挑选了A股50大市值的公司构建了一个等比例组合,回测了这个组合从2005年7月1日到2017年12月31日表现情况。我们发现,在经历了2007年股权分置改革触发下的大牛市、2008年的金融危机、2009年4万亿的投资拉动、2015年的杠杆牛市以及2016年以来的大蓝筹价值回归等极端市场之后,这个等比例组合累计上涨了12.61倍。而与之对应的是,这个组合的平均利润也从2005年的6.18亿元,成长为2017年的82.51亿元,增长了12.35倍。换而言之,持续创造价值才是长期股价上涨的核心驱动力。


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图一:50大市值公司等比例组合2005.7.1至2017.12.31表现回测,数据来源:Wind


3、资本市场的短期波动不可避免。


包括年初至今的全球资本市场动荡在内的几次大调整,归根结底,都有其特殊的历史背景。而不同认知的市场参与者对这些林林总总因素的解读,都会反映在短期的市场走势上。因此,短期资本市场走势具备不可预测性;因此,在出现多重悲观预期之下,短期波动便在所难免。


面对短期市场全面波动,作为长期价值投资践行者的我们,应该坚持初心,做到以下两点。


1) 以价值为轴,精选个股

诚然,我们无法否认特殊时代背景会对个股的基本面发生极大的影响。而我们应该做的是,持续评估所有影响因子对上市公司基本面的影响,以一个更长期的维度去思考企业的内在价值,并从投资优秀企业中获益。


时下,中国经济基本面短期的确面临着挑战,但是我们更应该相信中华民族的底蕴和生命力。21世纪以来,看空中国发展前景的观点层出不穷,但是过去20年祖国用坚实的发展进行了有力的回击。这是一个人类历史上人口最大的国家,其背后蕴藏的市场机会和潜力也是前所未有的。而在这样肥沃的土壤中,一批批优秀的上市公司从优胜劣汰中不断自修,不断地创造价值。这样的公司,正是值得我们去精选的个股。


所以,用脚投票全盘捧杀是不可取的。越是动荡的市场市场环境,我们更应该回归初心,思考什么才是资本市场长期走势的决定性因素,才能确保投资行为不因短期市场波动而发生漂移。


2) 相信市场的力量,忽略短期波动

正义可能会迟到,但是从来不会缺席。长期来看,短期波动丝毫不会影响长期价值兑现的结果。那么,聪明的投资者做法应该是:对价值进行有前瞻性的理解,忽略短期波动,相信市场的力量总会发生作用。


写在最后:

坚守价值,与时间为友,方是获取长期收益之道。不畏浮云遮望眼,只有长期的可持续的东西,才是确定性最强的。


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