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汉和资本:沉舟侧畔千帆过——历史的熊牛转换

2018-11-23来源:汉和资本

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2018年以来A股市场经历了较大幅度调整,截止2018年11月20日,上证指数下跌20%,两市总共有257支股票跌幅超过50%,1450支超过30%,跌幅中位数为-26.40%。从1990年市场有指数开始计算,今年的跌幅排在历史第五位,接近1994年、2001年和2011年的水平,仅次于2008年,市场可以用“惨烈”两个字来形容。


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数据来源:Wind。


太阳底下没有新鲜事,现在正在发生的事情,过去就基本都已经发生过,未来也许还会发生。我们把A股历史上最大的4轮熊市分别回顾,对现在和未来都有借鉴意义。


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第一轮熊牛转换:1994年-1995年


1992年中国经济过热,全国国内生产总值增长14.2%,工业总产值增长24.7%,全社会固定资产投资增长44.8%,城镇居民消费价格指数上涨8.6%。在这么高的增速基础上,1993年上半年各项指标增速再创新高,这是改革开放之后中国经济经历的第一轮爆发式增长。挤泡沫成为当时的首要任务,国家启动了三年时间的宏观经济调控,通过保值储蓄业务让中国经济实现软着陆。股市在1994年和1995年累计下跌33.4%,到1996年1月上证指数最低跌到512点附近,沪市平均市盈率为19倍,很多绩优股的估值都在10倍以下。1996年4月政策开始转向,国务院定调要“稳步发展,适当加快”,股市开启了一轮大牛市。从4月1日到年底上证综指上涨124%,深圳成指上涨346%,有1/5的股票一年涨了5倍。直到出台了涨跌停板限制和T+1交割制度牛市才结束。


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第二轮熊牛转换:2001年-2005年


2001年到2005年的这轮下跌是A股市场经历过最长的熊市,上证指数从2245点跌到998点,时间长达4年。虽然宏观经济在这4年时间没有出现较大波动,但“国有股减持政策”对当时还不成熟的资本市场造成了很大的压力,加上银广夏、东方电子等公司业绩造假,投资者对市场丧失信心,市场进入漫漫熊市。中间政府出台了多种救市政策,股权分置改革试点、社保基金入市、引入境外投资者、保险资金获准直接入市等。到2005年6月上证指数跌到998点附近,沪市平均市盈率跌到15倍,熊市才走到终点。这4年期间70%的股票下跌超过50%,很多股票下跌超过90%。紧接着2006年上证指数上涨130.43%,2007年上涨96.66%,A股走出了历史最大牛市。


第三轮熊牛转换:2008年-2009年


2007年随着530提高存准、上调印花税等政策,加上外部因素美国爆发次贷危机,市场由涨转跌。中国宏观经济也面临1998年以来最大的冲击,出口引擎失速,GDP增速从2007年的14.2%下降到2008年的9.6%。上证指数下跌65.39%,整个市场所有股票从高点到低点的平均跌幅超过90%。2008年11月市场跌到1614点见底,沪市平均市盈率跌至14倍。随着“四万亿”信贷支持政策出台,宏观经济转向,市场在2009年走出牛市,全年上证指数上涨79.98%。


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第四轮熊牛转换:2011年-2013年


2011年央行3次加息,6次上调存准,叠加房地产调控和欧债危机担忧,市场全年下跌20.62%。2011年至2013年投资者的直观感受是经济形势不差,企业盈利良好,市场就是不涨。上证指数在2013年6月跌至1849点,届时平均市盈率仅为9倍。真正的反转直到2014年9月才到来,2014年底券商股集体上涨,全年指数涨幅52.78%。2015年随着“一带一路”和“大众创业万众创新”政策出台,A股迎来牛市。


通过对上述4个阶段的市场走势研究,我们总结出以下3个结论:


第一,股市的走势与宏观经济并不是完全正相关。2011年至2013年熊市期间中国经济环境并不差,2014年至2015年牛市期间经济环境也没有明显变化。在完全相同经济周期下,资本市场可能出现完全相反的走势。原因很容易理解,当经济处于高速增长期,全社会投资回报率维持较高水平,股市对资金的吸引力可能并不强。当宏观经济降速,社会整体无风险收益水平下降的时候,股市对资金的吸引力反而可能会提升。日本1980年代牛市就是在GDP从高速增长向中高速增长转换的过程当中发生的。


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第二,市场趋势的持续时间和结束时点难以预料,市场转向通常伴随偶发性因素。A股历史上熊市的持续时间从1年到5年时间不等,每轮熊市期间市场都出现过多轮反弹。以2005年为例,现在回过头来看2005年4月推出的“股权分置改革”被证明是06、07年牛市的重要推手。但当时市场对这件事情的理解是类似“国有股减持政策”的利空,股指快速从1300点跌到998点。对同一件事情的不同理解经常会出现截然相反的结果,如果当时政策推出的时候市场给予正确的理解,可能1300点就是市场底部,反弹也不需要再多等2个月。成熟市场也是这样,我们统计了美国历史上跌幅最大的10次熊市,持续时间最短的是1929年大萧条,市场2.5个月跌了47%。持续时间最长的是1937年珍珠港事件开始,市场61个月跌了53%。正因为偶发因素的存在,试图预测市场短期走势几乎是不可能的。


第三,牛市都在大熊市之后才会发生,“便宜”的资产价格是牛市启动的首要条件。市场底部大多充满悲观甚至绝望的情绪,只有最悲观的预期都充分反映到股价当中,市场才可能迎来底部。下表统计了历史上4轮熊市的底部点位和上证指数平均市盈率水平,每轮市场底部资产价格都极为便宜。市场反转都是预期反转的结果,预期越悲观,预期变化发生时向上的动能就越大。1996年、2006年、2009年和2014年,A股历史上四次最大的牛市都是大熊过后的产物。


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数据来源:Wind。


“便宜”是最大的利好

我想2018年初没有人能够预测到今年的市场跌幅会排进历史前五名,除了内部,还有外部的偶发原因。我们问过很多人对中国中长期经济趋势的看法,几乎所有人都看好中国经济长期发展。但问及短期的时候,大部分人会犹豫和纠结。纠结的原因来自未知,也就是短期的不确定。目前宏观经济面临挑战,看空的逻辑很多,每个逻辑看起来都很有说服力。虽然知道长期会变好,但不知道触发因素是什么,什么时间会来。既然熊市的持续时间无法预测,市场底部出现时间无法预测,市场底部点位也无法预测。作为投资者能够抓住的是什么?我们认为能抓住的首先是好的资产,其次是相对便宜的资产价格。对投资来说“便宜”就是最大的利好,相同资产能够用便宜了20%价格买入一定比原价买入更好。如果3年后一支股票的价格会涨到100块钱,40块钱买入会比50块钱买入多赚50%。


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如果长期仍看好中国经济发展,在年初3300点看多买入,而在2600点看空卖出,这是没有道理的。根据中金公司《财富管理白皮书》统计的数据,公募基金作为一个整体过去10年有13%的复合收益率。这个收益率水平跑赢了过去10年中国大部分主要资产,但投资者收益是负的。究其原因,是因为投资者大多在高点买入,低点卖出。择时的初衷是试图赚取短期收益,却由于短期市场的不可预测,带来了收益下降甚至亏损。


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目前上证指数的平均市盈率为13倍左右,处于历史估值下限附近,对于是否是底部,以及还需要多久市场才会反转这个是不确定的,但可以判断13倍估值的市场风险收益比肯定远好于30倍估值时的市场,有大量股票的价格都可以用“便宜”两个字来形容。长期来看,预测市场底部是12倍还是13倍估值没有意义。用合理价格买入优秀资产已经是很好的投资,如果能用更便宜的价格买入,我想没有什么比这更好的事情了。



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