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汉和资本:投资的第一性原理

2019-01-30来源:汉和资本

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每到年初,市场讨论最多的就是今年的市场风格,是“大票行情”还是“小票行情”,哪个行业版块会涨的最好。过去5年市场的风格轮动给每个人都留下了深刻影响,投资者已经习惯了存量资金下大小票的跷跷板,仿佛风格轮动是一直客观存在的。大家肯定还记得2014年到2015年的创业版行情,2015年创业版指数到牛市顶点最高涨幅174.58%,期间很多股票半年涨了3到5倍。彼时创业版被称为“神创板”,蓝筹股被称为“大烂臭”。当时在市场中讨论估值、ROE等指标是没有意义的,投资者眼中只有市场空间、市值空间,现在经常开玩笑讲的“市梦率”在当时并不是一个笑话。2016年到2017年市场风格发生了明显变化,创业版经历了连续3年下跌,跌幅高达53.92%。取而代之的是低估值个股轮番上涨,“大烂臭”翻身成为“大蓝筹”,市场中人言必称价值投资者,喊出的口号是“不能让外资抄底中国核心资产”。2018年市场风格又变了,黑天鹅抱团成黑天鹅湖,市场整体泥石俱下,没有版块幸免。投资者的绝望不仅来自账面的亏损,更重要的是发现风格切换失效了。


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巴顿比格斯在《对冲基金风云录2》的结尾中写道“如果人们能以史为鉴,那该有多少教训可供汲取。但激情和党派之见蒙蔽了我们的双眼,而经验之光不过是船尾的灯盏,照亮的只有身后的波澜。”书中的主人公Joe在入行前几年有很好的业绩并不是因为他选股有多厉害,只是他正好蒙对了市场风格,后面很快就把前面赚到的钱全部亏了回去。回顾历史,我们好像没有听说过谁是通过每年赌中市场风格赚到大钱的。很多策略分析师在年初发表的市场预测在年末被印证是错的,这并不是分析师的问题,回到当初预测的时点,面对相同的论据,任何人大概都会得出相同的结论。看错的原因只是因为在这一年当中市场发生了无法预测的变化,甚至是多重变化的叠加导致市场朝着完全相反的方向发展。


A股市场短期的风格切换的确存在,但将时间拉长到5年和10年的维度,风格切换对长期回报的影响其实并不明显。很多人将低估值与价值投资画上等号,我们先用2组统计数据观察低估值和高估值公司的总体收益率分布情况。把5年前也就是2014年1月1日以前所有2096家上市公司的市盈率(TTM)进行排序(注:样本剔除了市盈率为负数的公司),用市盈率中位数37.68倍做为分割,将市盈率超过37.68倍股票司称为高市盈率组合,低于37.68倍的股票称为低市盈率组合。统计这两个组合过去5年的涨跌幅分布可以看到:


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数据来源:Wind


过去5年这两个组合涨幅超过500%都是3家;涨幅超过200%的分别是32家和36家;涨幅超过100%的分别是101家和123家;涨幅超过50%的分别是235家和274家;上涨的公司分别是542家和600家;涨幅中位数分别为7.46%和1.81%。两个组合的收益分布并没有明显差异。如果把时间拉长到10年,这个数据会更有趣。用相同方法统计2009年1月1日至2019年1月1日这10年的涨跌幅可以看到:


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数据来源:Wind


两个组合涨幅超过10倍的公司分别有11家和12家;超过500%的分别有41家和42家;超过200%的分别有169家和170家;超过100%的分别有304家和301家;超过50%的分有419家和418家;上涨的公司分别为559家和553家;涨幅中位数分别为90.38%和90.67%。不仅涨幅分布几乎一样,就连涨幅中位数都没有差别。两个组合收益率甚至遵循完全一致的正态分布,大部分股票涨幅都落在中轴线90%附近,10年累计90%的涨幅年化下来大约是6.7%,刚好等于中国的GDP平均增速。这说明在长周期下,股票估值的高低、市场风格的偏好对个股收益没有任何影响。


净资产收益率也是投资者经常使用的证券分析指标,高ROE代表投入相同的资本可以产生更高的回报率,长期看股价走势理应好于低ROE公司。我们再用相同的方法把过去5年和10年的股票分成高ROE组合和低ROE组合,观察他们的收益分布情况:


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数据来源:Wind


通过数据对比,高ROE公司的5年涨幅确实略好于低ROE组合,但差距并不明显。两个组合5年涨幅中位数差异为9.5%,年化下来差异不到1%。如果把时间拉长到10年,因为复利影响高ROE组合的优势应该越明显,但我们观察下面的10年统计数据并不是这样:


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数据来源:Wind


这两个组合收益差异边际没有如想象中增加,反而是缩窄的,长期来看简单的估值和ROE指标并不能显著的提升投资收益率水平。高ROE和低ROE两个组合的累计涨幅中位数同样落在90%附近,年化收益率近似于GDP增速的投资收益,略好于无风险收益率。不光是中国,全球的权益市场都呈现类似的走势,美国过去100年名义GDP的复合增速约为6%,标普500指数的年化收益率也是6%左右。中国资本市场成立时间较短,从1990年上海证券交易所建立开始计算,过去28年中国的名义GDP复合增速为15%,上证指数年化收益大约在13%,我想如果不是因为2018年上证指数下跌了24.59%这两个数字应该会更加接近。出现这样的统计结果也非常合理,证券市场当中的申万28个一级子行业基本上可以代表整个中国的产业结构,上市公司又是每个行业的代表,正是这些优秀公司的业绩增长造就了中国过去20年的经济奇迹。


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亚里士多德提出过第一性原理,即“在任何一个系统中,存在第一性原理,是一个最基本的命题或假设,不能被省略,也不能被违反”。投资的第一性原理我想大家都能达成共识,就是公司长期业绩的增长。上面的四组统计数据也正好可以证明,业绩是股价上涨的核心驱动因素。从宏观层面来看,中国的GDP增速仍是全球主要经济体中最快的,我们的资本市场也理应有全球最好的投资收益率。这好像跟大部分人的认知有差异,近几年人们的直观感受是美国天天涨,中国天天跌。这种感觉是由于指数成分差异造成的,实际上A股上市公司作为一个整体的长期回报率远好于美国市场,那么既然A股有这么好的收益,为什么大部分参与者是亏损的?原因就在于投资者偏离了第一性原则,把精力放在追热点、猜测风格上,结果往往高买低卖,得不偿失。


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2018年我们刚刚经历了中国历史第二大跌幅的年份,全年下跌幅度仅次于2008年,来到2019年后市场情绪仍没有明显好转。面对短期多重不利因素,需要回到投资最本质的因素,用第一性原理来审视问题。只要中国未来还能保持较高的整体经济增速,上市公司未来还能有好的业绩增长,应该对中国资本市场有充足的信心。作为投资者,同样需要回到上市公司的基本面研究上来,抛弃赌市场的想法,跟优秀的上市公司站在一起才能享受长期收益最大化。我们正身处全世界增长最快的主要经济体,有非常多具备长期增长潜力的上市公司值得投资,市场估值水平几乎是全球最低的,我想没有什么能比这些更乐观了。



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