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史海钩沉:对波动的几点思考

2019-04-12来源:汉和资本

本文发表于2018年3月9日,时值中美贸易争端进一步升级,市场恐慌情绪弥漫。


本质上,无论是因为中美贸易摩擦还是其他短期因素,市场时刻都在波动。作为市场参与者,要想获取权益类资产带给我们的远超其他大类资产的长期高额回报,都需要对波动有正确的认识。波动是股票的固有属性,同时也是所有可交易资产的固有属性,且不论通过什么方法都无法对其进行预测。在股票投资中,波动并不意味着风险,认识波动,正视波动,忍受波动,只有这样才有可能在股票投资中获得高额的收益。


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买入的股票只涨不跌,或者能够在股价上涨前精准买入,在股价下跌之前及时卖出,是每一个投资者“美好”的愿望。但实际情况是,任何股票都不可能只涨不跌,同时也没有哪一个投资者可以做到精准躲避掉股价波动中的所有下跌,仅仅享受股价上涨的过程。股票的波动是始终存在的,同时也是无法被预测到的。下面我们就来探讨一下波动的本质和波动的几个特点。


波动是股票的固有属性


波动是股票的固有属性。那么是什么造成了股价的波动?每天市场上都充斥着成百上千条各式各样的信息,而不同的投资者结合其自身的理解,通过同一条信息得到的很可能是截然相反的两个结论。究其原因,是因为每一个投资者在分析处理信息的时候,都会受到他的个人经历、教育背景、甚至是当时那一刻心情的影响。在投资者得到不同结论后,做出的判断也是截然不同的,买入还是卖出,以及交易多少的数量。股价的波动是市场上众多投资者判断汇总后的一个表观现象,是股票的固有属性,每天四小时的交易时间,每年两百多个交易日,始终存在。


不仅股票的价格会出现波动,任何可交易性资产的价格都会存在波动。下图中是近30年(1988年3月8日-2018年3月8日)道琼斯工业指数、美国国债指数、黄金价格以及石油价格的走势图,我们可以发现这几种主要的可交易性资产的价格都是存在波动的。究其原因是这些资产交易的背后实质上都是人在操作。可能有人会说现在也有很多程序化交易,但是程序也是人写的,交易算法中不同因子所赋予的权重也是人来设定的。所以,只要是人来操作的,就会受到上面所说的个人经历、教育背景甚至是心情的影响,做出不同的判断。


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数据来源:Bloomberg

 

波动几乎不可能被预测

 

短期股价的波动遵循的是几何布朗运动,是连续时间段内的随机过程,简单的说就是你永远无法预测短期未来股价的走势。原因也很简单,影响股价短期波动的因素实在是太多了。可能明天有个新公布的政策利好公司,但却因为某只基金因爆仓而清仓,致使股价没有上涨反而下跌;也有可能明天公司公告了计提下游重要客户的坏账,但却因为公司员工持股计划大量买入公司股票,让股价没有下跌反而还上涨。总之,这些因素都是无法被预测到的。


不仅短期股价的波动无法被预测,“黑天鹅”事件造成的大幅波动也难以预知,虽然事后人们会找出各种各样的理由来解释。黑天鹅事件定义来自一个典故,是说欧洲人观察了上千年,见到的天鹅全部是白天鹅,于是得出结论:所有的天鹅都是白的。后来欧洲人发现了澳大利亚,一上岸竟发现有黑天鹅。虽只是看见一只黑天鹅,但这个事件就足以颠覆一千多年来数百万次观察总结出来的历史结论。股票投资也是一样的,人们结合其自身的经历以及过往的经验,对当时时点接收到的所有信息综合分析后,得到一个对未来股价以及市场走势的预期。但现实情况是,任何两个时点的市场环境都不可能完全相同,用过往某个相似市场环境时点的经验做出判断,最终的结果也可能和预期大相径庭。


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例如2000年美股的互联网泡沫。当时美国处于一个低息的周期,利率只有4%左右,而以互联网企业为代表的新兴经济体正快速兴起,互联网这个全新的概念给了投资者无限的想象空间,尽管当时互联网企业唯一能够盈利的商业模式就是网络广告。1999年开始,市场上的资金开始疯狂涌入这些互联网企业,纳斯达克指数也快速飙升,互联网的泡沫也随之形成。在当时很多企业在IPO当日股价就攀升了数倍,整个华尔街陷入狂热的情绪当中。也许当中有人意识到了泡沫的存在,但并不知道这个泡沫会在什么时候破裂,加之人性逐利的特性,每个人都认为自己会在这个大厦轰然倒下之前全身而退。而就在人们沉浸在狂欢之中的时候,美联储宣布加息,利率从4%攀升到6%,市场上资金的减少削弱了企业的盈利能力,因此企业广告投放的费用大幅减少,互联网企业赖以生存的网络广告业务随之萎缩。纳斯达克从最高点的5048点开始回落,整个下跌持续了30个月,跌幅高达74.66%。


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数据来源:Bloomberg

 

波动并不代表风险

 

现在投资组合管理的理论中,波动率通常被用来衡量风险的大小,而这只是统计学家为了让风险可度量化、易于理解的一个举措。事实上,波动和风险之间没有必然的联系,同时风险也无法被量化的描述。


举一个很简单的例子,有A和B两只股票,股票A在3个月内的每月收益分别为8%、4%、-4%,而股票B在相同时间内的每月收益均为-5%。三个月下来,股票A的波动率为6.1%,而股票B的波动为0;但对应的股票A的累计收益为7.8%,股票B的累计收益为-14.3%。我相信没有哪位投资者会认为股票A的风险要比股票B更大,尽管股票A有着远高于股票B的波动率,因为没有人会想经历“毫无波动”的下跌。


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那么波动率到底是什么?波动率实际上就是资产收益的标准差,用来衡量资产收益的离散程度,也就是说一只股票收益率差异越大,这只股票的标准差就会越大,意味着波动率也更大。这也就是为什么一只大部分时间都上涨的股票,最终获得了巨大的收益,却还有着很大的波动率。


再举一个现实中的例子。下图中选取了过去5年(2013年3月7日至2018年3月7日)纳斯达克指数的收益曲线和巴克莱美国公司债指数的收益曲线作为对比,5年的时间里,纳斯达克指数从2764点上涨到6929点,累计收益率为150.64%,年化收益率高达19.92%;巴克莱美国公司债指数从1494点上涨到1940点,累计收益率为29.83%,年化收益率为5.31%。再来看看波动率,巴克莱美国公司债指数的日收益波动率仅为0.24%,而纳斯达克指数这5年的日收益波动率为1.24%,是前者的5倍之多。那么这是否意味着在这5年的时间里投资纳斯达克指数的风险是投资巴克莱美国公司债指数风险的5倍呢?我想这个问题的答案应该是显而易见的。


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数据来源:Bloomberg


由此可见,波动并不代表风险,同时波动也不会对股票的收益造成影响。 


什么才是真正的风险

 

既然波动并不能代表风险,那么投资股票真正的风险是什么?


第一种风险是买错了股票。很容易理解,就是错误判断了公司的基本面,公司的价值永远都不可能达到买入时公司股价反映的水平。


诺基亚就是一个很好的例子,在iPhone出现之前,诺基亚是全球手机市场的绝对龙头,市占率超过50%。2007年iPhone上市了后,智能手机的浪潮开始兴起,传统的功能机很快就被市场抛弃。诺基亚起初一直都没有重视智能手机对整个手机行业的颠覆,等到公司的市场份额不断被新起智能手机企业蚕食的时候,转型已经太晚了。公司的股价也从07年是最高的38.39美元下跌至2.07美元,跌幅高达94.61%。试想如果投资者在2007年同样也忽视了智能手机对整个行业的颠覆,做出错误的判断而买入诺基亚的股票,损失将非常巨大。


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数据来源:Bloomberg


相信绝大多数的投资者都有过相同的感叹,那就是曾经买过某只股票,要是能拿住到现在可就赚大了。有人可能会说,如果继续看好可以再买回来呀。但现实中更多的情况是,曾经卖出的股票可能再也不会买回来了,而且是卖出后涨的越多的股票越难买回来。这就是另外一个风险,即投资者在错误的时间点卖出了股票,这一种情况发生的更为常见。


什么情况下是错误的时间点?就是在公司基本面没有发生恶化的时候,因为无法忍受股价的波动而选择卖出。那么为什么又把这种情况定义成是一种风险?因为一旦失去持仓,就无法享受之后的标的巨大的涨幅了。

 

巴菲特在16年年中开始买入苹果公司的股票,当时公司股价在108美元左右,在17年一季度的时候再次增持,在最新的2018年《巴菲特致股东信》中,我们发现苹果目前已经是巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司的第二大持仓股了。从16年年中到目前这段时间里,苹果股价的走势并不是一根平滑的直线,同样也是充斥着波动,在18年初同样也因为美股的震荡有出现了约14%的下跌。股价虽然在波动,但是苹果公司的基本面并没有发生恶化,巴菲特也并没有因为股价的波动而选择卖出自己的持仓。看好一个标的就坚定的持有,忍受期间的波动,这也就是为什么巴菲特可以创造60多年接近20%年化收益率的奇迹。


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数据来源:Bloomberg


总结

波动是股票的固有属性,同时也是所有可交易资产的固有属性,且不论通过什么方法都无法对其进行预测。在股票投资中,波动并不意味着风险,真正的风险在于买错了股票或者说在错误的时间卖出了自己的持仓。认识波动,正视波动,忍受波动,只有这样才有可能在股票投资中获得高额的收益。


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