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汉和资本:从概率论到蝴蝶效应

2019-08-28来源:汉和资本

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概率论是现代经济学的基础,表现的是随机事件出现的可能性,经济学课本当中的有效市场理论是基于概率论当中的随机游走。经济学把投资看成纯粹的概率行为,资产价格符合完全随机的布朗运动。这种行为背后的假设是市场参与者都是完全不相关的个体,且相互行为毫无规律可言。不可否认概率论在进行短期市场行为分析或期权定价模型上都有很好效果,对整个金融市场的扩容有积极贡献。但我们也发现用数学预测人类行为时,时间越短模型越有效,时间越长模型的效果越差。这是因为人们的短期行为的确存在随机性,但长期看人们的行为不可能全部遵守随机运动,事物的发展都存在关联性,现实世界远比数学模型更为复杂。


数学上投资收益用期望报酬率来计算,即将各种可能结果与其所对应的发生概率相乘,并将乘积相加,得到各种结果的加权平均数。


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Xi表示第i种结果出现的预期收益;Pi表示第i种结果出现的概率;n表示所有可能性的数目。那么基于期望报酬率的假设,当n趋近于无穷时,所有人的投资结果都符合相同的正态分布。也就是说投资者的投资结果完全取决于运气,长期来看只能取得近似于社会平均资产收益率的回报。我们也经常看到身边有朋友用运气来概括投资结果的情况,赚钱就是运气好,亏钱就是运气不好。期望报酬率模型的问题在于:现实当中永远无法枚举出无限种可能性,每次计算都会有非常微小的误差。那么即使事件发生的概率是99.99%,当时间轴拉长,从1次计算变成n次计算之后,预测与实际情况的偏差会越来越大,当n趋近于无穷时,99.99%的n次方几乎等于0。这就可以解释为什么可预测性与时间长度会呈反比。


人与人之间是无法做到永远独立的,根据微软2006年的一项调查研究显示,这个星球上任意两个人互相联系的桥梁平均需要通过6.6个人,也就是说每个人通过最多7个人就能认识全世界的任何一个人。这是13年前的研究结果,随着互联网的发展,人与人的距离被快速拉近,相信现在的联系桥梁人数会更少。每个人的言行都会影响到身边的人,进而可能影响到几乎世界上所有的人。正如“蝴蝶效应理论”,一只南美洲亚马逊河流域热带雨林中的蝴蝶,偶尔扇动几下翅膀,可以在两周以后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。微小的变化会引起一串连锁反应,最终导致其他系统的极大变化。很多优秀的投资者长期来看总能取得高于整个市场的收益率水平,不是因为他们运气一直很好,而是因为他们看到了更多事物之间的关联性。


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蝴蝶效应理论非常有趣,并不是每一只蝴蝶煽动翅膀都会导致风暴,一万只蝴蝶同时扇动翅膀可能不如某一只蝴蝶对其他气象系统的影响更大。这是一个没有内在随机性的模型仍然貌似具有随机性的世界,人们用混沌系统来表述这种状态,混沌系统也和量子力学、相对论一起,成为现代科学基本论的三大支柱。不同于传统数学,混沌系统的魅力在于它无法定量,只能通过定性的角度来解释。相比传统的概率论,混沌系统更符合真实世界的运行规律,在预测长期时,定性也比定量更准确也更有效,这就是我们经常说的“投资时模糊的正确大于精确的错误”。


近期负面新闻缠身的百年老店通用电气公司是道琼斯工业指数最初的12只成分股,随着2018年6月通用电气公司被移出指数,道指中的12支元老成分股已经全部跟指数分道扬镳。通用电气曾经是美国最成功的的企业之一,全美500强企业当中有173家公司的CEO来自通用电气,其股价曾经在1981年到2007年取得了100倍的回报。股神巴菲特先生曾经赞扬通用电气是“美国商界的象征”。通过复盘通用电气过去20年的兴衰史,我们可以看到巨人的陨落并不是随机事件,一切都相互关联又有迹可循,投资者也可以从通用电气的例子当中看到一些风险的先兆。


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2001年,伊梅尔特从商业传奇韦尔奇手上接过了通用电气CEO的接力棒。新科上任的伊梅尔特开始大力发展金融部门,到了2007年短短五年时间通用电气的金融部门已经成为美国第七大金融机构。金融业务占比大幅提升后,整个GE帝国的风险也暴露了出来。当2008年金融海啸来袭时,通用电气不得不靠出售150亿美元资产、来自伯克希尔哈撒韦的30亿美元优先股投资、以及联邦政府的1390亿美元贷款担保才堪堪度过难关。从破产边缘回来后的伊梅尔特也意识到了金融业务的风险,2013年通用电气宣布要剥离金融业务,并最终在2015年全部退出,仅保留了与主营相关的飞机租赁和能源金融业务。市场对通用电气剥离金融、回归主营的做法反馈正面,公司股价在2015年创出2007年以来新高。但从金融业务依赖走出来的通用电气又陷入了新的问题,公司希望通过大规模的收购和扩张弥补剥离金融业务带来的资产和业绩下滑。2015年通用电气收购了阿尔斯通电网部门,2017年收购了世界第三大油服公司贝克休斯,2018年将运输部门和西屋制动合并。大规模海外并购并没有如伊梅尔特的愿,商誉减值反过来进一步侵蚀了通用电气的财务报表,其股价从2017年1月到现在2年多的时间跌幅高达75%,股神巴菲特也在2017年清仓了通用电气的股票。


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通用电气在2002年发展金融业务不是个案,美国放松金融监管之后包括通用电气在内的大量的美国企业进入了非银行金融领域,伊梅尔特的选择其实受到了当时整个美国商业环境的影响。通用电气金融资产的风险也是可预测的,2007年其全资子公司GE Capital的资产规模最高到达5380亿美金,而整个通用电气集团的总资产为7953亿美元,净资产为1123亿美元,金融业务资产占到通用电气总资产的67%,净资产的4.8倍,利润贡献高达42%。金融资产的质量几乎决定了整家公司资产负债表的健康程度,简单计算就知道当通用电气金融资产价格下跌21%就足以摧毁整家公司的资产负债表。2007年华尔街的评级机构仍然给通用电气“AAA”评级,即经过“严谨”的论证,认为通用电气的财务状况非常“Solid”。这是典型“精确错误”的例子,作为投资者我们无法定量预测这家巨型公司会在什么时候暴露风险,也无法精确计算一旦出问题会有多大的风险敞口,但只需要定性的看到这种财务结构的脆弱性,常识就可以帮助我们避免承担这样的风险。


剥离金融资产之后通用电气本来有很好的机会回归主营改善财务状况,公司却再一次选择了激进的做法,进行大规模海外并购,最终导致了现在的局面。通用电气两次错误选择背后折射的是公司急功近利的态度,股东给了职业经理人业绩增长的压力,而职业经理人则为了博取短平快的发展和自身利益用整家公司进行赌博。


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投资大师索罗斯提出的“反身理论”实际上也是基于混沌原理,每一个市场参与者的行为都会影响到市场本身,而市场又会反过来影响参与者的行为。回到通用电气的例子,公司在发展金融业务和海外并购初期投资者都看好这种战略,推高了公司股价。这会给通用电气的管理层造成一种正面反馈,使他们更加努力的朝着错误路线行进。反过来如果投资者让公司意识到自己的战略错误,也许会有完全不同的结果。市场的残酷之处就是没有也许,即使通用电气当初不去做金融业务也有可能去做房地产。可能大家会觉得为什么通用电气这么简单的道理和问题当初只有少数人可以预见呢,我想是因为人性对短期利益的追求从没变过,这也是太阳底下没有新鲜事的原因。


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